[스타트업 법률실무 마스터링] 투자유치 법률실무 (1) 투자 방법과 투자 받기 전 주의사항

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투자유치 법률실무 (1) - 투자 방법과 투자 받기 전 주의사항

투자유치 법률실무 (2) - Termsheet 이해를 통한 분쟁방지

투자유치 법률실무 (3) - 투자계약 체결 전 투자사와의 분쟁방지

투자유치 법률실무 (4) - 계약 위반과 분쟁방지

기고를 마치며 - 사업이 잘될수록 법률실무가 중요하다!

최근 투자심리의 위축으로 자금난에 빠진 스타트업이 많다. 그렇다보니 당장 투자금을 납입받는 것에 급급해 회사의 정관을 검토하거나, Term sheet을 면밀하게 검토하는 절차를 생략하고 투자계약서에 도장을 찍는 경우를 보게 된다. 제대로 확인하지 않고 처리한 절차적 하자는 돌이킬 수 없는 경우가 대부분이고, 이미 도장이 찍힌 계약서가 창업자에게 유리하게 변경되는 경우는 없다.

이번 기고문을 통해 전통 투자 방법인 전환사채, 신주 발행으로 자본금을 늘리는 유상증자를 살펴보려 한다. 투자 유치전에 미리 점검할 내용과 Term sheet에 기재된 상환전환우선주의 내용을 중심으로 검토하려고 한다.

회사가 성장하는 과정에서 자금이 필요한 경우 회사는 유상증자를 통해 자본금의 형태로 납입을 받을 수도 있고, 사채를 발행해 돈을 빌릴 수도 있다. 일반적으로 벤처캐피탈은 단순 대여하는 방식의 사채투자가 아닌, 주식으로 전환가능한 전환사채방식의 투자를 선호한다. 투자자는 사채의 확실성과 주식의 이익을 비교해 선택한다는 장점을, 발행 회사는 전환에 의해 사채상환의 효과를 누리면서 자금조달비용을 적게 들인다는 장점을 각각 얻는다.

전환사채는 사채의 성격을 갖지만, 주식으로 전환되는 경우에는 기존주주의 신주인수권을 침해하는 결과가 될 수 있다. 상법은 원칙적으로 전환사채의 발행을 일반사채와 같이 이사회가 결정하도록 하되, 주주에게 전환사채의 인수권을 부여함을 원칙으로 하고, 제3자에게 전환사채를 발행할 경우에는 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우를 요건으로 정한다. 또한 제3자에게 전환사채를 발행하기 위하여서는 정관에 별도의 규정이 있거나, 주주총회 특별결의를 통할 것도 요건으로 정한다.

전환사채 발행 시에는 전환 조건을 결정해야 하는데, 이는 전환사채와 전환에 의해 발행되는 주식의 비율을 의미한다. 예를 들어 사채 100,000원당 보통주식 1주로 전환할 수 있다는 내용이다. 이 때에도 아래 상환전환우선주에서 설명할 전환비율의 조정사유를 규정하는 경우가 많다.

사채에서 주식으로의 전환은 사채권자가 청구서를 회사에 제출함으로써 효력이 생기며 별도로 회사의 승낙이 요구되지 않는다. 즉, 전환청구와 동시에 사채권자는 주주로 변경된다. 일반적인 사채와는 달리 전환사채를 발행한 때에는 납입완료 후 본점 소재지에서 2주 내에 등기가 필요하다. 또한 전환사채를 전환하는 경우에도 사채액이 감소되면서 자본금이 증가하므로 변경등기를 하여야 한다.

다음으로는 유상증자에 대하여 살펴보자. 유상증자의 방법으로 투자를 받는다는 것은 기존 회사의 주주명부에 없었던 제3자에게 회사의 주식을 발행하는 것을 의미한다. 우리 상법은 기존주주의 회사지배 등에 대한 비례적인 권리를 보호하기 위하여 주주배정 유상증자를 원칙으로 규정한다. 그리고 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한하여, 정관에 규정이 있는 경우에는 기존 주주가 아닌 제3자에 대하여도 유상증자가 가능하도록 규정한다.

따라서 투자를 유치하기에 앞서 가장 먼저 해야 할 것은 회사의 정관을 확인하는 절차이다. 보통은 정관의 8조에서 15조 정도 사이에 “신주인수권”이라는 항목으로 기재되어 있는 내용이니 투자유치에 앞서 한번 찾아보기를 권한다. 스타트업의 경우에는 회사의 경영상 목적을 달성하기 위해 필요한 경우의 요건은 대부분 충족하지만, 정관에 규정이 없는 경우가 있기 때문에 주의가 필요하다. 만약 정관에 제3자에 대한 신주인수가 가능한 조항이 없다면 정관개정을 선행해야 한다.

또한 창업자의 액면가 유상증자 참여 등으로 발행가능주식 수량이 얼마 남지 않은 경우에는, 투자유치에 앞서 정관에 규정된 발행예정주식 수를 높이는 개정도 필요하다.

한국벤처캐피탈 협회의 2023년 통계(유형별 신규투자 비중)에 따르면 VC가 우선주식의 형태로 투자하는 비율이 보통주식으로 투자하는 것보다 약 4배쯤 높은 것을 확인할 수 있다. 최근 투자심리가 위축되면서 VC는 refixing권리를 보유하는 우선주식의 발행을 선호하는 추세이고, 이러한 우선주식의 발행을 위하여서도 정관에 규정이 필요하다. 회사가 발행하는 주식의 내용과 일치하여야 하기 때문에 투자자와 term을 논의하고, 확정되면 이에 맞추어 정관을 개정하는 것이 좋다.

투자자가 창업자와 회사의 기업가치 등 중요사항에 관한 논의가 완료되면 Term sheet을 주는 방식으로 최종협의안을 작성하는 경우가 많다. 본 기고문을 통하여 Term sheet의 모든 내용을 다 서술하기는 어렵지만, 적어도 발행하기로 협의한 주식의 내용에 관하여서는 이해하는 것이 필요하여 아래에서는 흔히 말하는 상환전환우선주식(RCPS, Redeemable Convertible Preferred Stoc) 에 관하여 설명하고자 한다.

보통 상환전환우선주식의 경우에는 투자자가 ① 이익의 배당 우선권, ② 청산 잔여재산 우선배분권, ③ 상환권 및 ④ 전환권을 갖게 된다.

이익의 배당에 있어 우선주 주주(투자자)는 주식의 발행가액 또는 액면가액을 기준으로 일정 비율에 해당하는 금액에 대하여 회사의 이익을 먼저 배당받는다. 우선주식에 대한 배당 후에 보통주식에 대한 분배를 하고 남은 이익이 있는 경우 이 부분에 대하여 지분비율로 참가할 수 있는지 여부에 따라 참가적 우선주와 비참가적 우선주로 구분된다. 또한 회사가 이익을 배당하지 않은 기간 동안 배당받지 못한 금액을 합하여 우선하여 배당받는 주식을 누적적 우선주, 이익을 배당하는 연도에 해당하여서만 우선하여 배분받는 주식을 비누적적 우선주라고 한다. 보통주를 보유하고 있는 창업자의 입장에서는 협의만 가능하다면 “액면가액”을 기준으로 비참가적, 비누적적 우선주로 발행하는 것이 유리하다.

우선주 주주는 회사에 청산이슈가 발생한 경우 보유하는 주식의 발행가액 및 이에 일정 비율의 이자를 합산한 금액을 먼저 배분받도록 규정하는 경우가 많다. 이 때에도 우선배분 받은 후에 잔여자산이 있는 경우 참가하여 추가 배분 받을지 여부를 정할 수 있다.

또한 회사에 대하여 현금으로 상환하여 줄 것을 청구하는 내용의 상환권을 보유하는 주식으로 발행이 가능하다. 창업자를 대상으로 강의를 할 때, 창업자들이 가장 걱정하는 것이 바로 상환권이다. 우선주 주주는 기업가치가 자신이 투자했을 때보다 낮아졌다고 판단하면 상환권을 행사하여 회사에게 돈으로 돌려달라고 할 텐데, 이때 회사에서 현금이 없으면 어떻게 되는지를 궁금해하는 경우가 많다. 하지만 실제 상환권의 행사를 통하여 투자를 회수하는 경우를 많이 보지는 못한다.

그 이유는 상환권의 실행이 투자자의 입장에서는 주식을 돌려주고 투자원금을 회수하는 것이지만, 상환권의 상대방인 회사의 입장에서는 자사주를 취득하는 결과에 이르게 된다. 상법에서는 회사는 원칙적으로 배당가능이익으로만 자기주식을 취득할 수 있다고 규정하고 있고, 스타트업의 재무구조상 우선주 주주의 투자원금을 상환할 수 있을 정도로 배당가능이익이 충분하기란 쉽지 않다. 또한 우선주 주주의 투자원금을 상환해줄 수 있을 정도로 배당가능 이익이 충분한 회사라면 실무적으로 이미 기업가치가 상당히 상승했을 가능성이 높아 우선주 주주 입장에서는 주식을 세컨더리로 매각하는 것이 훨씬 이익이 되기 때문에 굳이 상환권을 행사하지 않게 된다.

지금까지 이익의 배당, 잔여재산의 분배, 주주총회에서의 의결권의 행사, 상환에 대하여 살펴보았다. 스타트업의 경우 이익을 배당하는 것이 쉽지 않고, 잔여자산의 배분은 청산이라는 이슈가 발생하였을 때에만 우선권을 발동한다. 또 실제로 상환권 행사로 투자금을 회수한 사례는 많지 않다. 그럼에도 불구하고 왜 VC은 보통주식이 아닌 우선주식의 형태의 투자하려고 할까?

그 핵심은 바로 전환권에 있다. 전환권은 사실 우선주식을 보통주식으로 변경할 수 있는 권리를 의미하기 때문에 중요하지 않다고 생각하기 쉽다. 하지만 전환조건, 즉 전환비율(또는 전환가격) 조정사유를 주의 깊게 확인하여야 한다. 일반적으로는 우선주식 1주를 보통주식 1주로 전환하지만, IPO공모단가나 M&A시 회사주식 공모가 또는 평가액 등이 우선주 주주가 투자 당시 예상했던 금액보다 낮을 경우에는 우선주 주주의 주식은 더 이상 1:1의 비율이 아닌 그보다 높은 비율로 전환될 수 있다.

예를 들어 우선주 주주가 1주에 21,000원의 단가로 10주에 해당하는 주식 수를 유상증자에 참여했다고 하자. 그리고 IPO 공모가격에 대하여 70%에 해당하는 가격이 유상증자 단가보다 낮을 경우, 공모가격의 70%에 해당하는 금액에 맞추어 전환비율이 조정되도록 협의하였다고 가정하자.

회사가 IPO를 진행하는데, 공모가격이 10,000원으로 확정되었다면, 공모가격의 70%인 7,000원은 유상증자 단가인 21,000원보다 낮다. 따라서 7,000원으로 전환가격이 조정되어 우선주 주주가 보유한 우선주식 10주는 보통주식으로 전환시에 30주로 발행 받는다. 창업자가 보유한 주식은 보통주식이기 때문에 주식수가 변경되지 않고, 우선주 주주가 발행 받는 주식 수가 증가하기 때문에 결론적으로 창업자의 주식 보유 비율이 현저하게 낮아지게 된다.

최근 벤처기업 육성에 관한 특별조치법의 개정으로 창업자에 대한 복수의결권 제도가 국내법에 도입되었다. 위와 같은 전환비율 조정 등에 따라 창업자의 지분율이 낮아지게 되어 경영권을 방어하지 못하는 사례들이 속출하자 이에 대한 대응책으로 지분율은 낮더라도 경영권은 보장받을 수 있는 복수의결권 제도가 도입된 것이다.

따라서 Term sheet을 모든 내용을 읽어보고 필요시에 수정을 요청하여야 하는데, 그 중에서 우선주식의 발행과 관련하여서는 전환조건이 가장 중요한 부분이니 전환비율이 조정되는 refixing 사유에 대하여는 한번 더 꼼꼼하게 살펴보아야 한다.

급할 때일수록 기본적인 절차를 놓치지는 않았는지 점검하고, Term sheet과 투자계약서상 스타트업과 창업자에게 불이익한 내용은 없는지 검토하는 것을 잊지 않기를 바란다.

사실 스타트업에서 투자는 빈번히 일어나는 업무가 아니다. 그래서 창업자가 투자에 대한 기초지식이 전무한 경우가 대부분이다. Series B 투자를 유치하는 단계에서 필자에게 자문을 요청한 창업자가 상환전환우선주가 어떤 의미인지에 대하여 전혀 인지하지 못하는 경우도 있었고, 심지어 기존에 발행한 상환전환우선주가 정관상 발행요건과 일치하지 않는 경우도 비일비재하다.

전환사채와 주식을 기존주주가 아닌 제3자에게 발행하기 위한 요건을 확인하고, 전환사채와 상환전환우선주의 경우에는 전환조건 변경사유를 다시한번 확인해야 한다는 것을 잊지 않기를 바란다.

차 회 기고문을 통하여서는 최근 벤처투자 촉진에 관한 법률의 제,개정을 통하여 도입된 선진투자기법인 조건부지분인수계약(SAFE)과 조건부지분전환계약(Convertible Note)에 대해 소개하고자 한다.

글 / 민보미 변호사 (startup_lawyer@naver.com)

한국벤처투자, 에이티넘인베스트먼트(VC) 출신의 변호사(제51회 사법시험 합격, 사법연수원 제41기 수료), '배워서 남주자'를 기조로 법률사무소 운영 중.

정리 / IT동아 차주경(racingcar@itdonga.com)